“三十而立”，中国资本市场改革需要开始独立思考，而非一味学习美国等成熟市场的经验，数字经济发展下，成熟市场可能蕴藏新风险。在第二届外滩金融峰会“万柳堂资管圆桌”上，中国金融四十人论坛（CF40）常务理事会主席、十二届全国政协副主席陈元，中国金融学会会长、中国人民银行原行长周小川，美国第75任财政部长、华平投资集团总裁Timothy GEITHNER等国内外专家就资本市场改革及全球资产配置领域五个值得关注的新现象、新挑战展开了讨论。其一，股票指数能否反映国家经济基本面？新冠疫情以来美国股票指数与实体经济出现背离，中外方专家都认为科技公司占比过大是重要原因。
其二，股票交易机器化、高频化占比提升，这是否加深了股票指数脱离经济基本面并带来系统性风险？
其三，被动投资占比提升趋势下，需考虑其对积极股东形成干扰，最后演变为财政政策和货币政策松紧的博弈的可能性。
其四，数字经济发展背景下，如何科学确定股票估值？全球投资者信息可获得性强化和认知趋同，这将如何影响资产流动、资产定价、利率变化趋势？
其五，对于影响资产配置的关键要素利率与美元，短时间内美元的统治地位不会被削弱，未来长期利率持续走低。
对资本市场改革及全球资产配置
的五点思考
文 | CF40研究部
长期以来，中国资本市场的发展与改革学习美国等成熟市场的经验。但2008年国际金融危机的爆发也让中国开始反思美国资本市场模式可能蕴藏的风险。同时，近些年来全球资本市场发展呈现出新的变化和挑战，相应地，中国资本市场改革也需要思考防范新的风险点。当今的全球资本市场，上市科技公司占据重要地位，高频交易、量化交易、被动投资占比持续提升，数字经济高速发展下投资者信息可获得性提高、认知趋同。对中国而言，在金融业全面对外开放背景下，中国在持续学习美国资本市场经验的同时，也应独立思考，吸取有益经验，思考和防范新趋势和新环境下未来可能出现的风险，以下五方面新问题或者新趋势值得进一步研究。 过去普遍认为美国资本市场，或者说美国股票指数能够比较准确地反映美国经济基本情况。但是新冠疫情以来，美国经济严重下滑，而股票指数高涨，实体经济表现和股票指数出现方向性背离。对于股票指数和实体经济背离的原因，中方和外方专家都指向了资本市场中科技公司占比过大，或者说虚拟经济占比提升。
进一步说，美国股票指数反映经济情况有限，因为股票过于集中在大型科技企业。结构上看，不同行业股票表现差异很大，股价反映了投资者对于两个问题的判断：哪些类型企业更容易受到疫情影响？哪些类型企业将从疫情中长期受益？一是疫苗即将研发成功，疫情危机总会成为过去；二是政府将有效避免灾难性的金融危机和不必要的深度经济衰退；三是长期利率将在较长时间内处于较低水平；四是美国和中国将防止更严重冲突的发生。
美国实体经济与股票指数背离，可能是因为经济中的无形资产部分或者虚拟部分决定了经济表现的好坏。根据市场研究，2018年的标普500市值组成中，无形资产占比高达84%。而且传统意义上的“实体经济”未来所包括的范畴将越来越小，本身能否反映国家经济整体情况也值得商榷。中国需要进一步思考的是，如何实现资本市场或者说股票指数与实体经济更相关。此外，将股票指数作为评价政绩的主要指标行为也引发担忧。近来美国某些领导人反复评论股市，甚至干预美联储的人选和政策。而且美国作为世界最大经济体，对其他经济体在政策上具有“传染性”。全球股票市场交易呈现机器化、高频化特征。根据TABB Group研究数据，美国和欧洲高频交易占比都超过全部证券交易的60%，亚洲高频交易占比约为30%。虽然目前中国市场的量化交易、高频交易占比较低，且以订单执行为主，但是算法交易以决策为特征的占比呈上升趋势。在全面金融开放环境下，未来也会有更多的量化交易、高频交易机构进入中国市场。
因此，当前需要思考股票交易中机器、程序、人工智能交易占比越来越大是否会给股票市场带来风险。同时，还需要思考量化交易、高频交易占比提升是否会加深股票指数脱离经济基本面问题。因为机器学习、快速交易是建立在技术趋势、大数据分析的基础之上，而通常大数据更适用于短期趋势分析，而长期性的、与资产泡沫破灭的数据样本量非常小，不容易被学习到。高频交易、量化投资的算法具有同向性，算法本身的风险是系统性风险。研究中统计的高频交易占比是平均数，实际上在证券交易的开市和闭市环节中高频交易会更频繁，占比会更高，甚至可能占据主导地位。而高频交易、量化投资的算法是黑箱，难以评估它们对市场的影响。值得警惕的是，算法具有同向性，市场出现问题时会出现共振效应，算法本身的风险是系统性风险。全球被动交易占比趋势性提高。根据《BCG·2020全球资产管理报告》，被动型产品占比从2003年的8%提升至2019年的21%，预计到2024年将进一步提升至23%。
实际上，被动投资的真实占比可能比统计数据显示的更高，一是因为被动投资和主动投资分界线越来越模糊，无法判定哪些产品完全属于被动投资或者主动投资；二是因为市场中某些被归类为主动投资的产品也并不“主动”，某些资管产品在运作时仅仅做被动投资安排，但是统计时被划为主动投资产品，例如FTEC基金。
与会专家担忧，被动投资占比过大可能会对市场造成不良影响。ETF等被动投资占比过大，会导致股票市场在公司层面的区别减弱，最终可能会演变为财政政策和货币政策松紧的博弈。
如果ETF投资过多，也会对积极股东形成干扰。当股东持有超过一定份额股票时，需要介入公司的经营管理，通过投票权影响公司的经营决策。但是ETF等被动投资并不关心企业的具体运作经营。数字经济发展也给股票估值带来挑战。大型金融科技公司估值很高，而且估值依据也与以往存在差距。值得深思的是，这样的估值和定价是否科学、可持续，是否真正反映了未来趋势。需要进一步思考的是，在数字经济时代下，全球投资者信息可获得性强化和认知趋同将如何影响资产流动、资产定价、利率等。现在有一个现象，中国资本市场呈现机构化趋势，而美国资本市场却呈现散户化，后者与移动平台下投资信息传递广泛性和有效性增强以及信息不对称性降低有关，可能会导致资产价格更容易出现趋势性的大幅上升或者大幅下降。此外，全球社交平台信息传输越来越有效，意味着全球范围内对资产的评估和判断可能会越来越一致化，需要思考这些新现象会怎样影响资产定价以及利率等。首先，对于美元在国际金融中的地位，中方和外方专家共同认为短时间内美元的统治地位不会被削弱，其地位降低需要苛刻的条件。
美元在国际金融中地位被撼动需要满足两个必要条件，一是美国持续长时间的大规模政策失败，即长达十年的过高政府赤字，美联储丧失独立性以及更多的极端单边制裁；二是出现另一种可信的、可替代美元的无风险资产来替代美国国债，而这需要有深度的市场予以支撑，包括相对自由的资本流动，灵活的汇率以及相对强大的产权保护体系等等。此外，以美元为基础的体系有很强的惯性，美国为应对疫情危机而导致的财政支出大幅增加并不会导致美元在国际金融体系中地位被削弱。恰恰相反的是，如果美国没有积极利用财政政策应对疫情，美国的经济和政治体系将受到更严重的冲击，并且会撼动美国经济的其他基础。发生危机时，美元资产的安全港效应明显。新冠疫情危机最严重的时候，美元指数也最高，同时也是美国资本市场表现相对较好的时候。只有在疫情有效控制后，大家才会配置美国以外经济体的资产。其次，利率作为影响资产市场和资产配置的基础宏观变量，中外方专家都倾向于认为未来长期利率将长时间处于低位。美联储新货币政策框架很温和，未来美国通胀大幅上升概率很小，未来长期利率或许会长时间处于低位。美国大规模增加政府债务可能会压低长期利率，而且在危机给经济带来的损害得到修复前，美联储很有可能倾向于反对长期利率大幅上行。美国仍然有较大财政空间，美联储也不愿意接受财政主导，“美联储有能力、有兴趣、有意愿解决美国长期财政问题”是错误的假设。1980年代以来，全球长期利率不断下行。虽然目前中国利率受全球影响不明显，但是随着金融开放、经常账户趋于平衡等各种原因，未来中国利率会与全球利率表现出更大同步性。两个方面重要因素驱动长期利率不断下行且看不见底部，一是系统性的全球技术进步放缓降低了经济活动对投资的需求，二是2005年以后全球性技术进步的出现和推广不需要消耗资本，经济模式由资本密集型技术模式过渡到原创性思想密集型经济模式，例如Facebook、微信的出现和大规模推广就是不需要消耗资本的。
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